(资料图片)

解读丨现华泰固收点评4月通胀数据：价格信号仍偏弱：国际统计局今日上午公布4月份CPI和PPI数据：中国4月CPI同比上涨0.1%，预期0.4%，前值0.7%。中国4月PPI同比下降3.6%，预期降3.3%，前值降2.5%。?高基数叠加弱复苏，CPI同比进一步回落4月CPI同比+0.1%，较3月-0.6pct；CPI环比-0.1%；核心CPI同比+0.7%，与3月持平。技术性上解释，4月CPI同步进一步走低主因去年运输物流扰动造成的高基数，-0.1%的环比与2011-2021年的季节性水平相当，服务CPI同比反弹至1%、核心通胀环比也符合季节性；不过，五一拉动出行链偏强，在剔除掉偏强的出行链后，经济的内生动能仍有待夯实，内生动能弱复苏状态延续。从八大类来看，交通和通信（-0.4%）、医疗保健（0.1%）、生活用品与服务（0%）和衣着（-0.1%）环比弱于季节性。服务项环比0.3%与季节性水平基本持平。考虑到出行链相关部分（如交通工具租赁费、飞机票、宾馆住宿和旅游价格）涨价较为显著，反映经济内生动能主要核心商品和服务仍然偏弱：核心商品降价仍在持续，家用器具环比-0.6%、交通工具环比-0.9%、通信工具环比-0.4%；主要核心服务偏弱，如居住项环比0%、医疗保健0.1%，均弱于季节性。分项来看：CPI食品同比0.4%，较3月下降2pct，环比-1%，较3月回升0.4pct。1)猪价环比-3.8%。猪肉价格较3月继续下滑，跌幅仅略微收窄。需求端处于淡季+供给端生猪存栏充足的情况下，猪价持续保持低位，成为CPI的重要拖累项。月底随着猪粮比价再度逼近5：1，发改委研究启动今年年内第二次收储，我们认为或小幅托底猪价但可能效果有限，高存栏状态下短期猪肉价格料维持低位震荡。2)菜价环比-6.1%，较3月降幅小幅收窄，降幅与往年4月季节性水平相当。主要是4月气温回升推动蔬菜供应有所增加。不过临近月底雨水偏多+劳动节需求提振，菜价小幅上行。往前看，根据中国气象台，今年台风季可能提前到来，极端天气多发，后续菜价降幅可能收窄。3)蛋价环比-0.2%，持续低位震荡。当前海外禽流感疫情蔓延，欧美受灾较重，亚洲地区中国台湾、日本等地也有爆发，国际蛋价涨幅较大。不过，一方面由于国内需求淡季+成本端豆粕玉米价格下调，另一方面国内鸡蛋从引种鸡苗短缺→蛋鸡短缺→鸡蛋短缺的链条存在时滞，蛋价始终温和。不过，仍需要警惕后续引种鸡苗下降和禽流感入侵引起国内蛋价上涨的可能性。CPI非食品同比0.1%，较3月-0.2pct，环比0.1%，较3月上行0.1pct，略弱于2011-2021年4月环比季节性水平的0.2%。结构上，旅游、其他用品和服务等出行链服务和小件消费拉涨，地产相关的家用器具回落，房租、交通工具等大件核心商品和服务继续偏弱。具体来看，旅游（+4.6%）、其他用品和服务（+1%）环比涨幅较大且强于季节性，前者主要与五一出行链拉动有关，后者可能与4月贵金属价格继续上涨拉动首饰价格、股市走强带动金融服务费有关。相对偏弱的项目主要包括，交通工具用燃料（-1.6%）弱于季节性，主要是国际油价冲高回落；房租（+0%）继续弱于季节性，与经济内生增长动能滞后复苏的现实一致；交通工具（-0.9%）弱于季节性，与车企降价清库存有关；衣着（-0.1%）弱于季节性，与今年气温偏暖+春节提前，换衣季提前有关；家用器具（-0.6%）弱于季节性，与3月下旬以来地产销售回落吻合。?PPI环比回落，大宗普跌4月PPI同比-3.6%，较上月-1.1pct；PPI环比-0.5%，较3月回落0.5pct。分项来看：PPI生产资料环比-0.6%，同比-4.7%。结合PPIRM看，环比上涨的分项包括有色金属（0.2%）、建材（+0.3%），环比持平的分项为纺织（0%），环比下跌的分项包括燃料（-2%）、木材（-1.4%）、化工（-1.1%）、农副（-1.1%）、黑色金属（-0.4%）、其他（-0.3%），大宗多数下跌。燃料方面，煤炭价格震荡，建筑业钢材冶炼需求有所回落，高炉开工率下滑，但水电出力不足情况下电煤需求高于季节性水平；国内成品油价格随国际油价冲高回落，后者月初因OPEC减产出现较大幅度上涨，但全球需求衰退担忧+海外银行业风险爆发的情况下，油价到月末几乎已经完全回吐涨幅。黑色金属回落，供给侧澳巴发运走强+需求侧基建项目已续建为主、地产开工滞后、建筑业景气程度下滑。有色涨幅收窄，4月中旬经济数据公布之后铜铝出现小幅下行，建筑业和制造业景气回落打击需求信心，供给侧云南缺电限产现象有所缓解，不过低库存对价格仍有一定支撑。纺织继续偏弱，与高频织机开工率持续弱于疫情前相一致，海外订单持续拖累。PPI生活资料环比-0.3%，同比+0.4%。其中，食品（-0.5%）、耐用消费品（-0.3%）环比下降，一般日用品（0%）、衣着（0%）持平。食品继续下跌，与成本端猪肉、鲜菜等食品价格下跌有关；耐用消费品价格继续下跌，乘用车降价促销去库压力仍然存在。行业层面看，PPI环比涨幅前三的行业分别是化学纤维（1.1%）、油气开采（0.5%）和木材（0.4%），后三的行业是煤炭开采（-4%）、燃气生产（-2.7%）和能化加工（-2.3%）。?短期通胀或继续低位震荡CPI方面，伴随着高基数逐渐弱化，5月CPI读数或有所反弹，但短期内低位震荡格局难改。一是，供给端生猪存栏高企，收储带来的猪肉涨价压力可能较为有限，另外收储主要看猪粮比价，但玉米豆粕价格也在不断下跌，叠加油价高基数，猪油形成一定的负面共振，拖累或继续存在。二是，核心商品方面，义乌小商品价格指数同比继续上行，或预示非大件的核心商品CPI可能在2季度有所回升；但整体上核心商品仍是产能过剩和库存积压的状态，库存和产能周期位置对于汽车等核心商品价格偏不利；家电家具价格也可能收到新房销售的拖累，核心商品通胀短期大幅上行概率不高；三是，核心服务中，当前涨价压力集中在部分出行链领域，五一住宿餐饮价格涨幅明显；但内生动能的修复尚需时间，房租等核心服务价格上涨滞后于收入和失业率改善，短期内或低位徘徊。PPI方面，上半年或持续处于深度通缩区间，下半年同比或有所回升。结构上，地产销售放缓，开工端传导仍然滞后，前期涨幅较大的黑色建材短期或以震荡趋弱为主，中期关注地产良性循环回归，可能成为相关商品价格进一步向上突破的触发剂，时点关注6月房企冲业绩和金九银十；油价更关心需求因素变化，近期因海外衰退预期增加+银行业风险扩大油价有所下行，短期内随着银行业风险拆雷油价存在小幅回升的可能，但进一步向上突破可能要等到欧美衰退落地以及中国经济内生动能进一步修复之后，供给端OPEC调整产量可能带来意外冲击；有色短期受供给端限电限产解除和需求端疲弱压制，但低库存的情况下下跌空间也有限。不过，通缩一般具有物价水平持续负增长、货币供应量持续下降的特征，且常伴随经济衰退，从经济弱修复状态来看，尚无需过度担忧通缩，下半年通胀或呈逐季温和弱抬升趋势。?市场启示我们认为当下的低通胀确实反映经济内生动能仍是弱修复的状态，但将其与衰退和通缩相联系未免言过其实。低通胀状态下，更应关注价格信号对后续经济修复的指示意义：第一，价格是诸多名义变量的决定因素，如企业利润、居民收入等，而这些是当前经济内生循环的关键影响因素，对于内生动能而言至关重要；第二，价格是库存状态的领先指标，价格信号是企业资本开支的重要参考，企业扩产需要价格先行上涨；居民也普遍存在“买涨不买跌”的心态，价格信号对于内生需求的修复弹性有一定的前瞻性。第三，各类大类资产的定价也是名义值，与名义增长的相关性或更强；第四，考虑到经济同比读数高点、恢复性动能仍有支撑、大兴调研窗口期等情况，我们认为短期内低通胀触发降息的概率并不高，但低通胀对于打开市场对于货币政策的想象空间仍相对有利，情绪面偏积极。市场方面，短期内宏观象限、产能、库存等因素决定较低的通胀仍会持续一段时间，基本面尚无明显起色，债市各方面因素（基本面环比走弱+存款降低+CPI+信贷+配置压力+股市弱）共振接近达到极致，利率进入我们最近提的2.6-2.7%区间。鉴于经济不会比去年弱，资金面高于去年，该区域短期难突破。我们前期建议吃着票息、轮动洼地，但目前利差正被逐一扫平，赔率变弱，愈发考验交易能力。