主要观点

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微观主体预期边际改善，宏观杠杆率总体上行

非金融部门：债务加速增长，杠杆率回升显著。3 月底非金融部门债务总量较去年底增加14.19 万亿至369.58 万亿，同比增速较去年底增加0.75 个百分点至9.14%。从债务结构看，企业预期边际回暖、支持实体融资政策落地生效下，企业部门债务增长相对较快，占比较去年底增加0.41 个百分点至58.93%。总杠杆率为299.99%，较去年底大幅上行6.32 个百分点。

金融部门：全面降准落地，金融部门债务同比增速上行，杠杆率有所回升。3 月底金融部门债务较2022 年底增加2.32 万亿至81.73 万亿，同比增速较去年底增加1.01 个百分点至9.47%。从结构看，对其他存款性公司负债、对其他金融性公司负债和债券发行均有所增加，带动金融部门债务上升。金融部门杠杆率较去年底回升0.72 个百分点至66.34%，宽货币影响下3 月增幅较高。

各部门杠杆率均有所上升，企业部门增幅较高

信贷投放加快带动企业部门债务加速增长，杠杆率显著上行。受经济修复企业预期边际改善、信贷投放较快等因素影响，3 月底非金融企业债务较2022 底增加9.8 万亿至217.78 万亿，同比增速较2022 年底回升0.63 个百分点至9.33%。从结构看，企业贷款占比大幅上升1.12 个百分点至68.13%；但同时债券市场融资仍较为低迷，存量信用债占比较2022 年底回落0.56 个百分点至14.41%。非金融企业部门杠杆率上升显著，较去年底回升近5 个百分点。

购房需求有所释放，居民部门杠杆率上行。房地产政策调整以及前期积压的购房需求有所释放下，房地产销售边际回暖，以房贷为主的居民债务增长有所加快，3月底居民部门总债务较去年底增加2.54 万亿至84.38 万亿，同比增速较去年底增加1.55 个百分点至6.46%；居民部门杠杆率较去年底上升0.87 个百分点至68.49%。

地方债前置下政府部门杠杆率持续上行，需持续关注弱区域隐债风险。3 月底政府部门债务较去年底增加1.84 万亿至67.42 万亿，同比增速较去年底小幅增加0.02 个百分点至12.08%，杠杆率较去年底上升0.54 个百分点至54.73%。考虑隐性债务的政府部门广义杠杆率小幅上升，隐债严监管基调下，需关注弱区域隐债风险。

展望：资产负债表修复仍在路上，需重点关注结构性风险

微观主体信心虽有改善但仍处历史较低水平，宏观杠杆率上行基础较弱。一季度宏观杠杆率明显上行，但杠杆率上行并不意味着资产负债表修复，微观主体支出减少、预防性动机上升同样值得关注。目前企业投融资动力仍有不足，居民就业压力较大、收入增长低迷背景下居民的消费能力和消费动力均受限，资产负债表尚未完全修复。从后续杠杆率走势看，在信贷季节性因素退去以及微观主体预期依然偏弱背景下，债务扩张或有所放缓，宏观杠杆率继续上行基础较弱，全年杠杆率或为298.3%。其中政府部门杠杆率存在小幅上行空间，微观主体预期偏弱下企业、居民部门杠杆率上行动力不足。

经济弱修复下需关注结构性风险。一是部分企业面临经营、再融资压力较大等问题，尾部风险仍有释放压力；二是隐债严监管基调不改，需关注弱区域风险演变以及外溢的可能性；三是需关注收入增长乏力、财富缩水等对居民部门债务带来的潜在风险。